Michael Roberts

El simposio de este año tuvo lugar en un momento en que la Reserva Federal de Estados Unidos se encontraba en una situación delicada en cuanto a si debía recortar su tipo de interés «de referencia», en vista de algunos indicios de enfriamiento de la economía y, sin embargo, de una «rigidez» en la caída de la tasa de inflación hacia el objetivo de la Fed del 2% anual. El llamado tipo de referencia establece el piso para todos los tipos de interés de los préstamos para hogares y empresas en Estados Unidos (y en la mayor parte del mundo), y actualmente se encuentra en su nivel más alto en 23 años.

A principios de agosto, los mercados financieros entraron en pánico y comenzaron a vender acciones corporativas porque la Reserva Federal decidió no recortar la tasa de política monetaria en su reunión de julio y luego las cifras de empleo de julio mostraron una fuerte caída en los aumentos netos de empleo con un aumento del desempleo. Sin embargo, luego llegaron los últimos datos de inflación que mostraban una nueva caída (leve) en la tasa de inflación y los mercados se calmaron, especialmente cuando el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, comenzó a dar señales claras de que el banco central recortará su tasa de interés en su reunión de septiembre.

Powell repitió esa opinión durante su discurso del viernes en el Simposio Económico de Jackson Hole. “ Se ha reanudado el progreso hacia nuestro objetivo del 2 por ciento. Ha aumentado mi confianza en que la inflación está en una trayectoria sostenible de regreso al 2 por ciento… El mercado laboral se ha enfriado considerablemente desde su estado anterior de sobrecalentamiento. Parece poco probable que el mercado laboral sea una fuente de presiones inflacionarias elevadas en un futuro próximo… No buscamos ni damos la bienvenida a un mayor enfriamiento de las condiciones del mercado laboral. Ha llegado el momento de que la política se ajuste. La dirección del viaje es clara, y el momento y el ritmo de los recortes de tasas dependerán de los datos entrantes, la evolución de las perspectivas y el equilibrio de riesgos”.

Powell continuó afirmando que la inflación había bajado sin que se produjera una recesión en la economía estadounidense debido a la política monetaria de la Reserva Federal. “Nuestra política monetaria restrictiva ayudó a restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda agregadas, aliviando las presiones inflacionarias y garantizando que las expectativas de inflación se mantuvieran bien ancladas”. Argumentó que la inflación de precios se había disparado debido a una combinación de aumento del gasto de los consumidores y escasez de oferta. Esto es cierto, pero la cuestión es cuál fue el factor más dominante. La  mayoría de las investigaciones sobre el período de inflación, si no todas, han demostrado que fueron los factores de oferta los que dominaron , no la demanda excesiva de los consumidores, el gasto público o los aumentos salariales “excesivos”, los argumentos presentados en ese momento por los banqueros centrales para justificar las enormes subidas de los tipos de interés.

Pero en su discurso, Powell insinuó las causas reales cuando dijo: “Las altas tasas de inflación fueron un fenómeno global, que refleja experiencias comunes: aumentos rápidos en la demanda de bienes, cadenas de suministro tensas, mercados laborales ajustados y fuertes aumentos en los precios de las materias primas”. Y eso explicó la caída de la tasa de inflación más tarde: “Las distorsiones de la oferta y la demanda relacionadas con la pandemia, así como los graves shocks en los mercados de energía y materias primas, fueron importantes impulsores de la alta inflación, y su reversión ha sido una parte clave de la historia de su declive. La corrección de estos factores tomó mucho más tiempo de lo esperado, pero en última instancia jugó un papel importante en la desinflación posterior”.

Sin embargo, Powell siguió insistiendo en la idea de que la “política monetaria restrictiva” de los bancos centrales fue la que logró el efecto “moderando la demanda agregada”.   Powell también reiteró el mito de que la política monetaria de los bancos centrales ayuda a “anclar las expectativas de inflación ”, lo que, según se afirma, es clave para controlar la inflación. Pero, una vez más, esto no tiene sentido, ya que estudios recientes han demostrado claramente que las “expectativas” tienen poco o ningún efecto sobre la inflación. Como concluyó recientemente el economista de la Reserva Federal Rudd: “Los economistas y los responsables de las políticas económicas creen que las expectativas de inflación futura de los hogares y las empresas son un determinante clave de la inflación real. Una revisión de la literatura teórica y empírica pertinente sugiere que esta creencia se basa en fundamentos extremadamente inestables, y se puede argumentar que adherirse a ella acríticamente podría conducir fácilmente a graves errores de política”.

Powell también recurrió a otros conceptos convencionales para explicar la inflación y justificar así su «política monetaria restrictiva». El primero fue la llamada «tasa natural de desempleo» (NAIRU). La teoría es que existe una tasa de desempleo que es lo suficientemente baja como para sostener el crecimiento económico sin inflación, pero no demasiado alta como para indicar una recesión. Pero la NAIRU es otro festín efímero y móvil que no se puede medir.

La NAIRU está relacionada con la llamada curva de Phillips, una invención keynesiana que sostiene que la inflación es causada por aumentos salariales excesivos cuando el mercado laboral está demasiado «estrecho» (es decir, la tasa de desempleo está por debajo de la NAIRU). Existe una «disyuntiva» entre salarios e inflación. Esta teoría fue refutada empíricamente en la década de 1970, cuando las economías experimentaron una «estanflación», es decir, un aumento del desempleo, un bajo crecimiento y una inflación creciente.

Y desde entonces, ha habido varios estudios que demuestran que no existe ninguna «curva», ninguna correlación entre los movimientos del desempleo, los salarios y la inflación. De hecho, los comentarios de Powell sobre la NAIRU estaban en directa contradicción con lo que dijo en el simposio de Jackson Hole de 2018. Entonces Powell sugirió que seguir las «estrellas» convencionales habituales, es decir, la NAIRU, para medir cuándo la economía está a su velocidad óptima), o la tasa natural de interés (para medir cuándo el costo del endeudamiento es aproximadamente el adecuado) puede no ser de ninguna utilidad.

Una vez más, la idea de que existe una tasa de interés natural que mantiene baja la inflación sin perjudicar la expansión económica y que los bancos centrales deberían medirla y respetarla no se corresponde con la realidad de la producción capitalista. Incluso la banquera central del BCE, Isabel Schnabel, ha admitido que: “ El problema es que no se puede estimar con ninguna confianza, lo que significa que es extremadamente difícil de poner en práctica… El problema es que no sabemos dónde está exactamente ”. (!)

Al parecer, estas tasas naturales de crecimiento armonioso y no inflacionario siguen moviéndose.  “Navegarse por las estrellas puede parecer sencillo. Sin embargo, en la práctica, guiar la política económica por las estrellas ha sido bastante difícil últimamente porque nuestras mejores evaluaciones de la ubicación de las estrellas han estado cambiando significativamente.  Schnabel continuó: “La experiencia ha revelado dos realidades sobre la relación entre inflación y desempleo, y estas tienen una relación directa con las dos preguntas con las que comencé. Primero, las estrellas a veces están lejos de donde las percibimos. En particular, ahora sabemos que el nivel de la tasa de desempleo en relación con nuestra estimación en tiempo real de NAIRU (u*) a veces será un indicador engañoso del estado de la economía o de la inflación futura. Segundo, lo inverso también parece ser cierto: la inflación puede no ser ya el primer o mejor indicador de un mercado laboral ajustado y de presiones crecientes sobre la utilización de los recursos”.  Así que son tan inútiles como indicadores.

El simposio de Jackson Hole de 2024 continuó con la presentación de trabajos sobre la eficacia de la política monetaria por parte de varios economistas de la corriente dominante muy valorados. Uno de esos trabajos reexaminó las curvas de Phillips y Beveridge como explicaciones del aumento de la inflación en los EE. UU. después de la caída pandémica de 2020. La curva de Beveridge describe cómo, a medida que aumentan las vacantes de empleo, aumenta la inflación y viceversa. Los presentadores dijeron a los banqueros centrales que «el consenso previo al aumento con respecto a ambas curvas requiere una revisión sustancial».   En otras palabras, el reciente aumento de la inflación posterior a la COVID no podía explicarse con las teorías convencionales existentes. Los presentadores intentaron elaborar una serie revisada de curvas basadas ahora en las vacantes de empleo, no en el desempleo.

Sin embargo, Powell afirmó que la política monetaria tuvo éxito: “ En conjunto, la recuperación de las distorsiones de la pandemia, nuestros esfuerzos por moderar la demanda agregada y el anclaje de las expectativas han trabajado juntos para poner la inflación en lo que cada vez parece más ser un camino sostenible hacia nuestro objetivo del 2 por ciento”.   Y esto fue sin una recesión que alguna vez se temió y que hizo temer a los mercados financieros hace solo tres semanas. El “aterrizaje suave” de la economía todavía está en juego y el escenario “Goldilocks” de crecimiento económico robusto y bajo desempleo junto con baja inflación está casi con nosotros.

Ya he argumentado en artículos anteriores que el colapso del mercado de hace tres semanas todavía no anuncia una recesión . Para mí, el indicador clave para ello es, en primer lugar, las ganancias corporativas. Y hasta ahora, no han caído en territorio negativo en las principales economías.

Fuente: Refinitiv, ganancias corporativas de las cinco principales economías ponderadas por el PIB, mis cálculos

Pero la economía estadounidense y las demás economías importantes no están en absoluto fuera de peligro.  La inflación de precios sigue siendo «rígida», es decir, parece que se mantendrá al menos un 1% por encima de los objetivos del banco central. 

Y esto es algo que preocupa a los banqueros centrales de Europa que asisten al simposio.  El gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, lo expresó de esta manera: “Todavía nos enfrentamos a la cuestión de si este elemento persistente está en vías de disminuir a un nivel consistente con que la inflación se mantenga en el objetivo de forma sostenida y qué hará falta para que eso suceda. ¿El declive de la persistencia está ahora casi incorporado a medida que se vayan eliminando los shocks de la inflación general, o también será necesario que se abra una brecha de producción negativa, o estamos experimentando un cambio más permanente en la fijación de precios, salarios y márgenes que exigiría que la política monetaria se mantenga más restrictiva durante más tiempo?” .  Y el economista jefe del BCE, Philip Lane, se mostró igualmente escéptico respecto de que la política monetaria pudiera llegar hasta el “último tramo” en la “guerra contra la inflación”.

Al mismo tiempo, en las principales economías, el crecimiento del PIB real (y especialmente el crecimiento del producto real per cápita) es muy débil.  Sólo Estados Unidos registra una expansión significativa e incluso allí, si se eliminan las exportaciones y las existencias, el crecimiento de las ventas no supera el 1%. El resto de las economías del G7 siguen estancadas (Francia, Italia, Reino Unido) o en recesión (Japón, Alemania, Canadá). La situación no es mejor en otras economías capitalistas avanzadas (Australia, Países Bajos, Suecia, Nueva Zelanda). Y los sectores manufactureros de casi todas las principales economías están profundamente en territorio de contracción.

Es más, pronto habrá un nuevo presidente estadounidense que o bien quiere aumentar los aranceles de importación a niveles récord, estrangulando así el comercio mundial y haciendo subir los precios de las importaciones, o bien quiere imponer nuevos impuestos a las ganancias corporativas: ninguna de estas dos cosas es una buena noticia para el capital estadounidense.

El simposio de Jackson Hole celebró el éxito, pero lo que realmente reveló es que la política monetaria del banco central jugó un papel pequeño a la hora de reducir la inflación desde sus picos en 2022; que ha jugado un papel pequeño a la hora de lograr el crecimiento de la producción o la inversión; y que tiene poco poder para detener el aumento del desempleo o cualquier caída de la producción en el futuro. Todo lo que han hecho las altas tasas de interés es llevar a muchas pequeñas empresas a la quiebra o a un mayor endeudamiento; y llevar las tasas hipotecarias y los alquileres a picos en el sector de la vivienda. Y reducir las tasas de interés ahora solo impulsará el mercado de valores, no la economía.