UNA ECONOMIA QUE SE VA ENFRIANDO DE A POCO

• Desde la llegada de Sergio Massa se observa la vocación de un básico ordenamiento macroeconómico, forzado por la corrida contra la deuda en pesos en junio y contra los dólares bursátiles en julio. Las señales fiscales y monetarias están claras. Las tasas de interés de las licitaciones de la deuda del Tesoro volvieron a ser positivas en términos reales, arrastrando al resto del mercado. La contracción fiscal es importante por el lado del gasto primario, como semana a semana analizamos en nuestros MAGs. En el Mirada #54 describimos el detalle de esta primera fase de la agenda Massa.

• Esta segunda etapa, iniciada en octubre, comenzará a mostrar sus efectos contractivos sobre la actividad económica y el consumo. Siempre enfatizamos que la corrección macro que persigue Massa apunta a evitar una devaluación de shock, pero, a cambio, requiere reducir la demanda de importaciones, que sólo se logra enfriando la actividad. El consumo privado, vale recordar, equivale al 55% de la demanda agregada y desde mediados de los años 1990, su participación en el producto creció marcadamente respecto de países comparables de la región. Incluso en procesos de fuerte ajuste como el de 2018-19, las familias mantuvieron elevados niveles de consumo. El siguiente gráfico ilustra el punto desde el retorno de la democracia en 1983.

• Hasta ahora, ¿cómo está impactando la agenda Massa sobre el consumo, la actividad y las importaciones? A priori, se pueden identificar tres dimensiones conceptuales del ajuste: o La reducción de las importaciones apunta a estabilizar las reservas netas del Banco Central luego del éxito del “dólar soja”. Sin embargo, en octubre la autoridad monetaria volvió a vender unos U$S 500 millones netos. o De este modo, cae el consumo de bienes, pero no necesariamente el de servicios, más relacionado con los ingresos reales y el crédito. Mientras la disponibilidad de bienes finales e insumos importados limita el gasto por el lado de la oferta, no sucede lo mismo con los servicios, que responden a las fluctuaciones del salario, el crédito y las expectativas. o Idealmente, para proteger el empleo, se debe tratar de minimizar el impacto sobre la actividad de la caída en las importaciones y el consumo. El objetivo estaría lográndose si las importaciones se redujeran más que el consumo y éste más que los indicadores de actividad.

En el cuadro se ilustran los comportamientos observados hasta julio, por un lado, y desde agosto, con la llegada de Massa.

• Todos los indicadores de la economía real empiezan a ajustar desde que Massa está al frente de Economía. Caídas significativas en el IVA neto y sobre todo en los salarios, pero más aún en las cantidades importadas (sin energía) que cayeron más de 10 puntos respecto de los promedios enero-julio. Esta reducción supera la del consumo (-7,0 puntos), y esta a la industria (-1,5). La “regla del ajuste virtuoso” se estaría cumpliendo por el momento.

• Hay otros datos interesantes. Por un lado, los salarios reales aceleran su caída, en especial los no registrados y públicos, implícitos en la diferencia entre el índice de salarios del INDEC (que contiene las 3 categorías: público, privado y no registrado) y el RIPTE, que sólo representa la evolución de los salarios privados registrados. Esto podría estar indicando los primeros resultados de las recientes reaperturas de paritarias, especialmente del gremio de Camioneros, que obtuvo un impresionante 107% (aunque los salarios a diciembre crecerían “sólo” 82,1%, con una inflación al menos 15 puntos por encima). Para el cuarto trimestre, son malas noticias: si uno de los gremios de mayor poder negociador queda regazado, ¿qué puede esperarse de otros perceptores de ingresos, como los cuentapropistas o los jubilados?

• El consumo de bienes nacionales y de servicios, implícito en el IVA neto DGI real (ajustado por días hábiles), se desacelera, pero menos que el consumo de bienes importados, en línea con la fuerte caída en las importaciones netas de energía. Por caso, la variación interanual promedio de las importaciones de bienes de consumo se redujo 8,4 puntos en agosto-septiembre en comparación con el periodo enero julio, mientras el IVA DGI lo hizo en 7,3 p.p..

• Las ventas de vehículos nacionales se muestran más resilientes dentro de los indicadores de consumo, reflejando su rol como reserva de valor en alta inflación. • ¿Qué cabe esperar en el último trimestre? En el siguiente cuadro hay algunas pistas. Los indicadores relevados muestran variaciones desestacionalizadas mensuales (que presentan menos inercia), apuntando a describir el estado de la “punta” del ciclo económico. Estos indicadores anticipan un mayor enfriamiento de la actividad. Por caso, mayores inventarios de vehículos nacionales sugiere menor actividad futura para un mismo ritmo de ventas, en tanto los mecanismos de transmisión de los ajustes fiscales y monetarios siempre operan con rezagos sobre el producto.

• El aumento en la acumulación de inventarios, al menos en la industria automotriz, anticipa mayores restricciones para adquirir insumos importados, en línea con los cambios en el sistema de administración de comercio.

• Las políticas monetaria y fiscal aceleran su postura contractiva, lo que se refleja en las desaceleraciones de los agregados amplios (M2 privado transacciones), del crédito privado y del gasto primario.

• Otros indicadores prospectivos también sugieren el enfriamiento. Nuestro índice líder de actividad sugiere que el PIB crecería 3,0% i.a. en octubre (versus +6,4% en agosto, según EMAE-INDEC). Por su parte, el indicador de confianza del consumidor de la Universidad Di Tella cayó 4,1% i.a en el décimo mes del año. Y ciertos indicadores de consumo con tarjeta de crédito muestran una caída del 9,4% i.a. real en septiembre (datos del banco BBVA), con un cambio de comportamiento de las familias, que sustituyen primeras marcas o migran hacia bienes y servicios de menor valor.

• El endurecimiento de las políticas fiscal y monetaria, la caída en los salarios reales en varios gremios importantes y el comportamiento anticipatorio de los inventarios de automóviles sugieren para lo que resta del año un mayor enfriamiento de la actividad económica, poniendo fin al “ajuste virtuoso” de agosto-septiembre, cuando el consumo y el PIB cayeron menos que las importaciones. El impacto de esta nueva fase hará que el PIB modere su crecimiento al 4,7% a diciembre, mientras que de haber sostenido el nivel de agosto cerraría en +5,6%