Michael Roberts

El capital privado, la forma moderna de inversión financiera en empresas y en su gestión, es el epítome de este motivo vampírico. El capital privado domina cada vez más los consejos de administración de las pequeñas y grandes empresas. En lugar de invertir en acciones de empresas que cotizan en bolsa y están abiertas a la compra y venta pública, los «inversores institucionales» (bancos, compañías de seguros y fondos de pensiones, etc.) buscan invertir en empresas de «capital privado» que, a su vez, compran, gestionan y venden empresas. Las instituciones financieras esperan obtener mejores rendimientos a través del capital privado que comprando acciones en bolsas cotizadas. Y las empresas de capital privado afirman que pueden ofrecer mejores rendimientos.

Las empresas de capital privado son precisamente eso, privadas. La firma de capital privado es creada por un número (normalmente pequeño) de personas o, en algunos casos, como una rama de una organización financiera más grande, como un banco. Estas firmas de capital privado luego lanzan uno o más fondos de capital privado. Invierten una cantidad relativamente pequeña de su propio capital en el fondo, normalmente menos del 5% del valor del fondo. Luego buscan captar capital. Los inversores, que aportan el resto del capital del fondo, se sienten atraídos a comprometer su dinero por la promesa de altos rendimientos.

Los inversores suelen acordar inmovilizar su dinero durante un periodo determinado de unos diez años. Pagan a los propietarios del fondo una comisión de gestión (normalmente del 1,5 al 2 % anual). Reciben los beneficios de la empresa adquirida en su reventa y, de forma intermitente, en forma de dividendos y otros pagos. Por encima de una tasa de rentabilidad mínima (normalmente del 8 %), los socios de capital privado se quedan con el 20 % de los beneficios en concepto de «participación en cartera».

Del dinero necesario para comprar las empresas en cuestión, sólo una proporción (normalmente entre el 20 y el 50%) la aporta el propio fondo de capital riesgo. El resto se obtiene de los bancos, utilizando los activos de las empresas como garantía de los préstamos. Esto significa que las empresas en cuestión deben generar un flujo de ingresos (a partir de los beneficios) con el que pagar esos préstamos. A continuación, el fondo de capital riesgo gestiona las empresas en cuestión con el objetivo final de revenderlas («salir»), normalmente en un plazo de entre tres y cinco años. Por tanto, las empresas en cuestión deben maximizar el rendimiento para los nuevos propietarios (el fondo de capital riesgo) durante la vida útil de la propiedad del capital riesgo.

Finalmente, la empresa adquirida sale a bolsa (o vuelve a cotizar) o un comprador estratégico (normalmente una empresa del mismo sector o incluso otro fondo de capital riesgo) se hace cargo de ella. De modo que, además de los dividendos que se obtienen al explotar la empresa durante unos tres años, se puede vender como ganancia de capital. Al hacerlo, el fondo de capital riesgo también cobra a la empresa honorarios de consultoría y gestión por la venta. De modo que este modelo de capital riesgo intenta maximizar el valor excedente de la fuerza laboral de la empresa, para lo cual contrata más deuda y extrae el máximo rendimiento en forma de dividendos, al tiempo que reduce al mínimo los costos de inversión productiva.

¿Cuál es el impacto de esta “inversión vampírica” en los trabajadores y los propietarios? He aquí sólo un ejemplo. Alrededor del 70% de los asilos de ancianos en los EE.UU. son con fines de lucro. Cada vez más, se fusionan en cadenas más grandes, a menudo propiedad de capital privado. La forma básica en que los asilos de ancianos generan flujo de efectivo (dos de cada tres dólares que ganan) es a través de Medicaid. La empresa Manor Care, por ejemplo, tenía 25.000 camas y era la segunda cadena de asilos de ancianos más grande del país en 2017.

En 2011, la empresa de capital privado Carlyle Group compró la propiedad y vendió el terreno en el que se encontraban las residencias de ancianos a una empresa especializada en ser propietaria de viviendas para proveedores de atención médica. Antes de esto, las residencias de ancianos normalmente eran dueñas de sus terrenos. Carlyle se embolsó las ganancias de esa venta de terrenos, pagando la deuda en la que había incurrido para adquirir Manor Care en primer lugar. Entonces, Manor Care tuvo que pagar el alquiler con sus ingresos de Medicaid, mientras que Carlyle se quedó con las ganancias. Pero con esta nueva carga de alquiler, los márgenes de Manor Care se contrajeron. Carlyle insistió en recortar la mano de obra y los salarios. La calidad de la atención en las residencias entró en una espiral descendente. Las demandas de los familiares se dispararon y, finalmente, Manor Care quebró en 2018.

El capital privado ha sido una mina de oro para los propietarios de fondos de capital privado. Como dijo el fundador de un gran fondo cuando empezó: “Observé la estructura de capital y me di cuenta de los rendimientos que se podían lograr. Me dije: ‘Esto es una mina de oro’”. Desde entonces, la promesa de rendimientos exorbitantes ha atraído a planes de pensiones, fondos de donaciones, compañías de seguros, bancos privados y magnates empresariales a invertir en fondos de capital privado. Hoy, gigantes del capital privado, como Apollo Global Management, Blackstone y Carlyle Group, controlan alrededor de 8 billones de dólares en activos. Eso es el cuádruple de lo que estas firmas supervisaban en 2012. Hay al menos 18.000 fondos privados en Estados Unidos, la mayoría de los cuales invierten en empresas del mercado medio y medio bajo. Esa cifra creció más del 50 por ciento en los últimos cinco años. Los activos de capital privado a nivel mundial han alcanzado los 13 billones de dólares, según la consultora McKinsey.

Los inversores institucionales esperan obtener una mayor rentabilidad de su dinero con el capital privado que con el mercado de valores. CEM Benchmarking, una empresa canadiense que recopila datos de fondos de pensiones, fondos de donaciones y otros fondos soberanos por valor de 15 billones de dólares, descubrió que la rentabilidad neta anual media del capital privado fue 4 puntos porcentuales superior a la de las acciones públicas durante la última década.

Pero esta ganancia relativa es cuestionada por otras investigaciones. Ludovic Phalippou publicó recientemente un artículo que estima que los retornos no son mejores que los del mercado cotizado. El informe muestra que el fondo de capital privado medio gana algo más de 1,6 veces el dinero de los inversores en cuatro a cinco años, lo que es comparable a los retornos a largo plazo de las acciones estadounidenses. Phalippou descubrió que en los últimos años los fondos de capital privado ofrecían a sus inversores casi el mismo retorno que se podría obtener invirtiendo dinero en índices bursátiles generales, pero con costos mucho más altos, que según él ascienden a 7 puntos porcentuales del retorno bruto tanto en comisiones de gestión como de rendimiento. Y esa cifra no incluye las comisiones adicionales de supervisión y transacción que a veces se cobran a las empresas propiedad de los inversores de un fondo de capital privado. Por lo tanto, Phalippou considera que las únicas personas que obtienen beneficios de la inversión en fondos de capital privado son los propios magnates del capital privado. Phalippou lo llama «dinero a cambio de nada «.

Además, las mayores firmas de capital privado del mundo han evitado pagar impuestos sobre la renta por más de un billón de dólares en honorarios por incentivos desde el año 2000 solamente, al realizar pagos en una estructura que los somete a un impuesto mucho menor. Los empleados de alto nivel de las firmas de asesoría de capital privado ganan salarios que están sujetos a impuestos sobre la renta estándar, afirma el informe, pero también reciben pagos “condicionados al desempeño de los fondos que asesoran: el interés devengado”.

El interés diferido se refiere a la parte de las ganancias que obtienen los administradores de fondos de capital privado de una operación de inversión que han realizado. Se grava con la tasa impositiva sobre las ganancias de capital en lugar de la tasa impositiva sobre la renta, lo que generalmente significa que los propietarios de capital privado pagan un impuesto del 28% en lugar del 45%. Esta es una marcada diferencia con respecto a cómo operan las empresas que cotizan en bolsa. «Te muestra el límite superior de lo que los gobiernos podrían recaudar si todos los países del mundo se coordinaran para gravar ese monto», dijo Phalippou en una entrevista, y agregó: «Una vez que entiendes de cuánto dinero estamos hablando, puedes entender por qué el capital privado es el mayor donante a políticos y universidades».

En el Reino Unido, alrededor de 3.140 profesionales del capital privado se repartieron 3.700 millones de libras en pagos de intereses devengados en 2023, según datos recopilados por el Centro de Análisis de la Tributación (CenTax) de la Universidad de Warwick. La nueva ministra de Finanzas del Reino Unido, Rachel Reeves, antes de asumir el cargo, dijo que: “En lugar de golpear a los trabajadores y a las empresas con aumentos de impuestos, deberíamos repartir la carga y crear un sistema más justo. Es absurdo que el régimen actual en torno a los intereses devengados signifique exenciones fiscales para los gestores de fondos con una media de 170.000 libras por persona … No es justo que los trabajadores y las empresas corrientes se hayan visto afectados por un impuesto al empleo, mientras que los gestores de fondos de capital privado no tienen que pagar ni un céntimo más sobre sus ingresos y, de hecho, este gobierno les concede una exención fiscal mientras despojan de activos a algunas de nuestras empresas más valiosas”. Desde que asumió el cargo, ya no se refiere a los fondos de capital privado como «despojadores de activos» y ya no está aplicando impuestos más altos a los fondos.

En resumen, las empresas de capital privado no ofrecen mejores rendimientos a largo plazo que las inversiones en el mercado de valores. Los rendimientos nominales pueden parecer mayores, pero sólo debido a la enorme acumulación de deuda por parte de los fondos. El modelo funciona así con un gran fondo de capital privado, KKR. En una compra de una empresa por 380 millones de dólares, KKR puso sólo 1 millón de dólares, y el resto lo pidió prestado la propia empresa para pagar su propia adquisición. El rendimiento se mide en relación con el millón de dólares más los intereses del préstamo de 380 millones de dólares, no con el préstamo total.

Además, están los costos constantes para los inversores. El capital privado suele cobrar una comisión de gestión anual del 2% basada en el dinero que los inversores han comprometido con el fondo, junto con una participación del 20% en los beneficios por encima de un umbral de rentabilidad acordado previamente, que suele ser del 8%. Esto supone un enorme lastre para el rendimiento en relación con los costos porcentuales fraccionales de invertir en acciones cotizadas de gestión pasiva. Otro artículo reciente de Richard Ennis concluyó que no había «ningún respaldo para la proposición de que el capital privado haya añadido valor a la rentabilidad de los fondos de pensiones en la era posterior a la crisis financiera mundial» .

A pesar de que el capital privado insiste en que mejora las empresas, el último informe de Bain sobre el sector estima que “casi toda la creación de valor” en las empresas propiedad de capital privado entre 2012 y 2022 en realidad provino del crecimiento de los ingresos y la expansión de los múltiplos. “La expansión de los márgenes apenas se registra”, señaló secamente la consultora. Eso significa que las adquisiciones de capital privado no llevaron a ninguna mejora apreciable en la rentabilidad a través de una mejor inversión y gestión, sino solo a través de la reducción de la fuerza laboral, el apalancamiento de la deuda y la posterior venta. En el estudio más completo hasta la fecha, encargado por el Foro Económico Mundial, se encontró que la actividad de capital privado da como resultado mayores pérdidas de empleo que en los grupos de control que ajustan factores como el tamaño de la empresa y el sector.

Las empresas que adquieren los fondos de capital riesgo se negocian rápidamente y suelen gestionarse con el objetivo de obtener el máximo beneficio a corto plazo. Esto puede suponer la eliminación de muchos de los elementos que hacen que una empresa sea sólida para los trabajadores y los clientes: un fondo de pensiones sólido, una gran cantidad de edificios en propiedad sin deudas, condiciones generosas para los empleados y suficiente personal para garantizar una buena experiencia al cliente. Un estudio de las universidades de Harvard y Chicago mostró que, en promedio, durante los dos primeros años de propiedad de una empresa, los gestores de fondos de capital riesgo recortan uno de cada siete empleados, reducen los salarios y aumentan los precios en un proceso que los financieros llaman «expansión de márgenes». La senadora Warren dice: «Washington ha mirado para otro lado mientras las empresas de capital riesgo se apoderan de empresas, las cargan de deuda, las despojan de su riqueza y se van impunes, dejando a los trabajadores, los consumidores y comunidades enteras para que recojan los pedazos».

Los trabajadores pierden, los inversores ganan poco. Sólo las empresas de capital privado se llevan más. El magnate de los fondos de cobertura Cooperman concluye que los fondos de capital privado son cada vez más un esquema Ponzi: “Lo que se ve es que la gran mayoría de los acuerdos actuales se realizan entre empresas de capital privado. Una empresa de capital privado vende a otra que está dispuesta a pagar un precio alto porque ha atraído a muchos inversores. La mayor parte de los acuerdos son así. Creo que el capital privado es una estafa. Están recibiendo comisiones muy elevadas por quedarse con tu dinero”.

Sin embargo, los vampiros del capital privado siguen estando por todas partes y se atiborran de sangre de plusvalía. El grupo de capital privado Blackstone tiene ahora más de un billón de dólares en activos bajo gestión y emplea a alrededor de medio millón de personas en todo el mundo. De las 20 principales empresas de capital privado, 17 son de Estados Unidos.

El auge de los mercados privados desde la crisis financiera de 2007-2009 ha sido enorme, y se ha basado principalmente en tipos de interés muy bajos para acumular deuda sobre las empresas adquiridas. Después de que los bancos centrales de todo el mundo recortaran los tipos de interés a casi cero en respuesta a la crisis financiera de 2008-2009, el capital privado se embarcó en su auge más prolongado y poderoso. En 2021, el cénit del mercado, se cerraron operaciones por un valor récord de 1,2 billones de dólares, según datos de PitchBook.

Las crisis económicas son un soplo de aire fresco para estos vampiros, ya que las pequeñas empresas luchan por salir adelante en las recesiones. En la crisis de 2008-2009 y en la crisis pandémica, las firmas de capital privado anunciaron «acercamientos» a más del doble de empresas cotizadas que nunca antes. Y el socio gerente de la empresa de capital privado Bain Capital, John Connaughton, comentó: «Uno de los períodos más productivos para nosotros fue después de la crisis financiera mundial».

Pero ahora, una serie de rápidas subidas de los tipos de interés desde 2022 ha agotado gran parte de la sangre fresca que necesitan los fondos de capital privado vampiro y muchas empresas respaldadas por capital privado están cargadas de grandes deudas y afrontan costes de interés mucho más elevados. Las tasas de impago están aumentando y los prestamistas están tomando cada vez más el control de las empresas acreedoras a expensas de los accionistas.

En los últimos meses, KKR, Bain Capital, Carlyle y Goldman Sachs han perdido el control de varias empresas que respaldaban. Brian Payne, analista de operaciones de capital privado en BCA Research, afirma que “el riesgo de pérdida de capital es más alto que nunca, incluso si nos remontamos a los años 2007 o 2008. Cuanto más persista el entorno de tipos más altos, mayor será el riesgo de pérdida de capital”.

Los vehículos de reducción de capital privado suelen tener una vida útil de siete a diez años, por lo que las consecuencias podrían extenderse a lo largo de varios años, mientras los fondos luchan por conseguir fondos sucesores, si no logran convencer a sus inversores actuales para que vuelvan a aportar. Menos dinero recaudado dará lugar a menores ingresos por comisiones. Algunos fondos pueden simplemente decidir tirar la toalla y cerrar.

Mientras tanto, los vampiros del capital privado han infectado de deuda a sectores enteros de empresas. Una encuesta reciente de Gartner reveló que el 24% de las empresas de pequeña y mediana capitalización tienen deudas mucho mayores que sus ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). El 37% de las empresas de pequeña, mediana y gran capitalización afirman que los pagos de intereses representan más de una quinta parte de su flujo de caja. Además, el número de empresas que admiten no pagar sus deudas aumentó un 80% entre 2022 y 2023.

En las últimas dos décadas, los vampiros del capital privado se han atiborrado de los beneficios del trabajo de las empresas a las que han exprimido, mientras evitan compartir esos beneficios con sus inversores o con los gobiernos a través de los impuestos. Se valen de diversas formas de «ingeniería financiera» para aumentar sus ganancias y, al hacerlo, han apalancado a sectores clave de la economía hasta endeudarse enormemente, a expensas de la inversión productiva. Ahora, el aumento de los costes del servicio de la deuda aumenta el riesgo de un gran colapso financiero, actuando como una estaca en el corazón de muchos de estos vampiros.