Bicicleta

Nicolás Dvoskin*

Primero: ¿qué es una bicicleta financiera? Es un mecanismo gestionado desde el Estado donde los títulos públicos ofrecen una rentabilidad en dólares mucho más alta que los estándares internacionales. En general es la combinación de tasas altas en pesos y tipo de cambio estable.

Suele operarse con títulos de corta duración, y la promesa del tipo de cambio estable es fundamental. Podés entrar, engordar y salir. Comprás el título y al vencimiento (corto) el Estado te paga un interés muy alto. Después te vas. Es muy sencillo.

Estos mecanismos suelen ser posibles solo en contextos de inflación moderada. Si la inflación es muy alta, es muy difícil sostener la promesa del tipo de cambio estable. Si la inflación es muy baja, es difícil sostener tasas de interés en dólares muy altas.

¿Por qué? Básicamente porque la inflación moderada con tipo de cambio estable permite que la tasa de interés pueda ser simultáneamente baja, nula o hasta negativa en términos reales pero recontrapositiva en dólares. Sin inflación, esa combinación es imposible.

Por eso las experiencias de bicicleta más famosas son la de Martínez de Hoz y la del propio Caputo durante el macrismo, y no es tan fácil asignarle esa categoría a la Convertibilidad, donde si bien hubo tasas positivas y apertura financiera es difícil hablar de bicicleta.

Las bicicletas tienen siempre una fase muy expansiva, que suele estar acompañada de otras medidas que aseguran la entrada de dólares para garantizar la estabilidad cambiaria. No es casual que coincidan, por ejemplo, con blanqueos de capitales. Necesitan empezar con esa promesa.

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— Demian Reidel (@dreidel1) November 11, 2024

Una vez que es creíble la estabilidad cambiaria, se ofrecen títulos públicos en pesos a tasas nominales altas, y si hay demanda eso implica entrada o dismunición de salida de dólares. Para los residentes, comprar dólares deja de ser negocio. Lo es venderlos y subirse a la bici.

Si el mecanismo es muy exitoso, la propia entrada de dólares se convierte en el fundamento de la baja del tipo de cambio, lo que hace que el rendimiento en dólares de los títulos aumente solo. Y el gobierno hasta puede darse el lujo de bajar la tasa y abaratar el costo del asunto

El problema es que en la medida en que el ingreso de capitales no promueva a futuro la generación genuina de dólares (con inversiones productivas que fomenten la productividad o las exportaciones), el repago al vencimiento depende de que sigan entrando dólares: es un Ponzi.

El ejemplo más claro de este mecanismo es el que operó durante el gobierno de Macri entre agosto de 2016 y marzo de 2018. El dólar estuvo virtualmente quieto alrededor de los 20 pesos, la inflación fue del 40% en 2016 y del 25% en 2017 y el instrumento eran las Lebacs.

A partir de marzo de 2018 empieza a caer la confianza en el sistema y se recurre al FMI. El tipo de cambio se duplica en 2018 con una inflación de menos del 50% (es decir, hay fuerte depreciación real). El Ponzi se pincha, los capitales salen, la deuda queda.

Vamos entonces a la pregunta inicial: ¿estamos o no en una bicicleta? Si bien técnicamente no, porque no se cumple una condición básica (la libre entrada y salida, pues hay cepo), el mecanismo es muy similar.

Dado que se eliminaron muchas de las restricciones para acceder al dólar financiero legal (MEP o CCL), en los hechos la entrada y la salida no están restringidas. Lo que hace el cepo es evitar que el ciclo de la bicicleta afecte las reservas (de entrada y de salida).

El 1 de julio de 2016 las reservas eran 30.700 millones. El 31 de marzo eran 61.700 millones, más del doble. Hoy, después de cuatro meses de dólar quieto y tasas altas, con gran crecimiento de los depósitos en dólares, las reservas están apenas por encima de los niveles de junio

31 de marzo de 2018. Me faltó esa parte.

Hasta que no funciona más. Hasta que esa confianza de los mercados se quiebra ante la imposibilidad del repago o ante las expectativas de devaluación, agravadas por las inconsistencias generadas por la propia apreciación cambiaria que trae ventajas políticas y riesgos económicos.

La pregunta no es si va a pasar o no sino cuando. Y, entonces, qué tan preparada va a estar la sociedad para recuperarse otra vez y tratar de no caer más en los espejitos de colores de la bicicleta, de los cuales nos olvidamos cada vez que empieza una fase expansiva de la misma.

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*Economista y Politólogo. Investigador