El estatus de refugio seguro de la deuda estadounidense

La inclinación de Trump hacia el proteccionismo y el consiguiente divorcio entre las dos mayores economías del mundo y sus adversarios geopolíticos son las causas inmediatas de esta posible ruptura. Pero a nivel estructural, se relaciona con la «plomería», específicamente con la forma en que el dinero se mueve a través de la infraestructura de los mercados financieros globales. En tiempos de crisis económica inminente y turbulencias en los mercados, los inversores huyen de activos de riesgo volátiles como las acciones y los valores hacia activos refugio. Estos incluyen el oro, ciertos fondos de inversión de gran prestigio (como el fondo indexado «QQQ» de Invesco) y, sobre todo, los títulos de deuda pública.

El mercado más grande y sofisticado de deuda pública es el de bonos estadounidenses. Con 28,6 billones de dólares en circulación a nivel mundial, el mercado de bonos del Tesoro es el motor de los balances globales, ya que los bonos actúan como los activos seguros predilectos en un mundo donde el comercio se factura en gran medida y la deuda se denomina en dólares. El precio de un bono fluctúa inversamente a su rendimiento, que para el emisor de la deuda representa el tipo de interés y para el tenedor de la deuda, la rentabilidad realizada (como porcentaje del precio actual).

Así pues, cuando los inversores, buscando refugio ante la volatilidad, se lanzan a comprar bonos del Tesoro, impulsando su precio al alza, prevemos que los rendimientos caerán en todo el espectro de vencimientos. Este es el comportamiento habitual de los mercados financieros en tiempos de tensión. También es un aspecto clave de lo que se ha denominado el «privilegio exorbitante» asociado con el excepcionalismo económico estadounidense y la posición del dólar como moneda clave a nivel mundial: la capacidad de financiar al gobierno federal mediante la emisión de títulos que el funcionamiento metabólico normal del mercado exige que las personas posean (como garantía de financiación, etc.) y de los que, en consecuencia, nunca tienen suficiente.

¿Se está “desenrollando” algo en el mercado mundial de bonos del Tesoro?

Lo que hemos presenciado, en cambio, es un drástico aumento de los rendimientos, especialmente de los bonos del Tesoro a diez años, que superaron el 4,5 % a finales de la semana pasada. La última vez que los rendimientos subieron tan rápido como la semana pasada, en tres días, fue a principios de 1982, cuando alcanzaron el 14 %; estos rendimientos son significativamente superiores a los actuales, pero la tendencia y el impulso son lo que importa. Importan porque recuerdan, en la mente de ahorradores e inversores, episodios anteriores en los que una perturbación exógena provocó una desinversión impulsada por el pánico con consecuencias de gran alcance.

Estos eventos despertaron tensos recuerdos de marzo de 2020, cuando el mercado más importante del mundo se convulsionó como nunca antes debido al impacto exógeno de la pandemia. Las condiciones de liquidez (la facilidad con la que se pueden comprar y vender valores) se deterioraron a medida que grandes actores, como los fondos de cobertura y los gestores de reservas de divisas, se deshicieron de bonos del Tesoro. Para evitar estas ventas desordenadas, el mercado suele recurrir a grandes bancos (como JPMorgan Chase), que actúan como «creadores de mercado» (creando tanto demanda como oferta como intermediarios de valores del Tesoro) para estabilizar el sistema. Sin embargo, incluso estos grandes bancos se vieron desbordados y se vieron atrapados por el pánico.

Un factor importante que contribuye a estos trastornos de refugio seguro, tanto el de marzo de 2020 como el actual, es una característica relativamente nueva de los mercados financieros: el «basis trade». Esto se remonta a los cambios en el sector bancario implementados tras la crisis financiera de 2008. En un esfuerzo por fortalecer la seguridad de los bancos, los reguladores exigieron un mayor capital exigible en los balances de los bancos para evitar posibles pérdidas. En la práctica, esto implica mantener activos seguros como los bonos del Tesoro.

Si bien esto aumentó la seguridad de los bancos, también limitó el margen en sus balances y, con ello, su capacidad para otorgar préstamos a clientes que buscaban apalancar sus inversiones. Para compensar la pérdida de comisiones potenciales, los bancos intermediarios financieros, con su espíritu emprendedor, idearon la operación de base. Esto permitió a grandes inversores, como los fondos de cobertura y otros gestores de inversiones, apostar por las pequeñas diferencias de precio entre los valores del Tesoro reales y el mercado de los contratos de futuros del Tesoro asociados, a través del mercado de efectivo (el mercado de acuerdos de recompra, en el que los bonos del Tesoro actúan como garantía para préstamos a corto plazo). Estos fondos financian sus compras nocturnas en el vasto mercado monetario mayorista. Y, dado que los rendimientos eran bajos, estas apuestas estaban altamente apalancadas, lo que significa que el valor de la deuda era alto en relación con el de los activos.

Pero la obsesión de maximizar las ganancias, basada en el principio de «úsalo o piérdelo», creó una nueva vulnerabilidad sistémica. Cuando, en marzo de 2020, los bancos necesitaron la mayor parte posible de sus balances para gestionar su riesgo, los fondos de cobertura y otros inversores institucionales que tenían posiciones largas en bonos del Tesoro y participaban en la negociación de la base, de repente, ya no pudieron renovar (reembolsar de un día para otro) su posición y, por lo tanto, las liquidaron en masa, en un mercado donde los mayores compradores que buscaban reducir el riesgo tenían una capacidad de balance limitada.

Debido a la naturaleza global del impacto de la COVID-19, los administradores de las reservas de divisas denominadas en dólares, en busca de liquidez en dólares, también se apresuraron a desprenderse de bonos del Tesoro a gran escala. Para muchos, la búsqueda de compradores fue en vano. El mercado no se estabilizó, lo que agravó la venta masiva de otros activos para satisfacer las necesidades de liquidez. Por lo tanto, una operación que, de otro modo, mantendría más estable el mercado más grande del mundo, terminó desestabilizándolo. No obstante, la práctica persistió y se expandió. Para 2024, el mercado de operaciones básicas estaba valorado en alrededor de 800 000 millones de dólares.

Las convulsiones de la semana pasada se debieron en parte a una desestabilización similar de la base de operaciones, con una liquidación desordenada generalizada que creó un vacío en el mercado. Inicialmente, los principales vendedores fueron los bancos japoneses, los fondos de pensiones y los gestores de reservas de divisas. De ninguna manera fue esta la primera venta masiva de bonos estadounidenses provocada por el pánico por parte de inversores japoneses, el mayor tenedor de bonos del Tesoro desde 1985. Según un relato relatado en el influyente análisis de Steven Solomon sobre el poder de los banqueros centrales, «The Confidence Game» , la venta de bonos del Tesoro por parte de los operadores japoneses fue la principal responsable de varias caídas de bonos y del desplome bursátil del «Lunes Negro» de 1987.

Esta liquidación se vio amplificada por la liquidación de otro componente desconocido pero crucial del sistema del dólar: el mercado de los llamados swaps de divisas (FX). Se trata de contratos de derivados extrabursátiles suscritos por inversores que necesitan invertir en activos denominados en dólares, pero desean hacerlo sin mayor riesgo cambiario. Por lo tanto, financian estas inversiones intercambiando su moneda por dólares, pero también se comprometen a intercambiar dólares a cambio. Al fijar el precio del swap, evitan la incertidumbre de una fluctuación del tipo de cambio al invertir en activos denominados en dólares con su moneda.

El tamaño de este mercado es asombroso, con un total de obligaciones pendientes de pago en dólares que ronda los 80 billones de dólares. Los inversores institucionales japoneses, como los fondos de pensiones, los fondos de cobertura y las compañías de seguros de vida, desempeñan un papel descomunal en él.

Una posible crisis del dólar

La liquidación de bonos del Tesoro y la liquidación de swaps de divisas contribuyeron a otro acontecimiento inesperado: una fuerte caída del valor del dólar. Ha habido períodos anteriores de debilidad del dólar, en particular antes de 1995, cuando Robert E. Rubin asumió el cargo de secretario del Tesoro. Sin embargo, la caída actual es incoherente con el desarrollo de una avalancha de activos seguros en dólares durante las crisis, cuando el dólar se fortalece.

Es más, no es coherente con el efecto cambiario de las políticas arancelarias, tal como se describe en los libros de texto de economía. Cuando un país introduce aranceles unilateralmente sobre bienes importados, su moneda tiende a apreciarse. Esto se debe a que un aumento en el precio de las importaciones frena la demanda de los hogares y las empresas nacionales por esos mismos bienes. Estos suelen cotizarse en monedas extranjeras, por las cuales se intercambia la moneda nacional. En ausencia de represalias, los aranceles provocan una caída en la demanda de otras monedas, mientras que la demanda de la moneda nacional se mantiene estable. En términos relativos, por lo tanto, los gravámenes comerciales unilaterales deberían apreciar la moneda del país que los impone.

Esto no ha sucedido. Desde que la administración Trump anunció los amplios aranceles recíprocos (que luego fueron modificados y aclarados erráticamente en los días posteriores), el dólar se ha depreciado frente a prácticamente todas las demás divisas principales, un hecho inaudito, agravado por el hecho de que (debido a la demanda de activos seguros en dólares, como los bonos del Tesoro), el dólar generalmente se fortalece durante las crisis.

Esto tiene el potencial de provocar un espasmo sistémico. Una pérdida repentina de liquidez en el mercado de bonos y la liquidación total de los activos que ya no se consideran seguros pueden tener efectos que se extiendan por todo el sistema financiero, desde la cima, antes de extenderse a la economía real. El efectivo podría convertirse en el único refugio contra la volatilidad, el crédito podría paralizarse, las empresas podrían postergar la inversión, el desempleo podría aumentar y la solvencia del gobierno federal podría verse cuestionada, con todas las implicaciones sociales y políticas que ello conlleva.

En tal escenario, como ocurrió en 2008 y 2020, solo la acción decisiva de los bancos centrales, en particular de la Reserva Federal, por estar en la cúspide del sistema del dólar, puede detener la hemorragia. La Fed podría lograrlo proporcionando liquidez a los mercados (comprando o comprometiéndose a comprar bonos de forma ilimitada) y flexibilizando los tipos de interés. En conjunto, estas medidas podrían restablecer el orden relativo y evitar una catástrofe mayor.

¿Se marchitará el excepcionalismo económico estadounidense?

Para romper un equilibrio persistente, es necesario tomar medidas drásticas. Los economistas generalmente han creído que, en ausencia de alternativas viables (es decir, monedas con mercados de liquidez profunda para activos seguros de referencia), y debido a los poderosos efectos de red en el comercio y las finanzas, el papel del dólar como moneda de reserva mundial era, por el momento, inatacable. Pero la ocurrencia de Vladimir Lenin sobre «décadas que ocurren en semanas» nunca ha sido más cierta.

En primer lugar, las principales economías europeas —entre ellas Alemania, en primer lugar— reaccionaron al deterioro de las relaciones atlantistas abandonando sus normas fiscales y embarcándose en grandes programas de gasto en defensa financiados con deuda, abriendo así la puerta a una mayor circulación de activos seguros equivalentes como los bonos alemanes, los bonos de desarrollo de la Unión Europea (OAT) franceses y, posiblemente, pasivos europeos conjuntos como los creados durante la pandemia en el marco del plan de financiación Next Generation EU (NGEU). En teoría, esto abriría la posibilidad de que el euro eventualmente reemplace al dólar en al menos algunas de sus funciones actuales.

Más importante aún, las preocupaciones sobre el colapso de la formulación ordenada de políticas, el carácter de las instituciones estadounidenses, el retroceso democrático y el profundo daño económico del nuevo proteccionismo parecen haber provocado, en conjunto, un cambio de actitud más amplio hacia la economía estadounidense. Por ejemplo, se informó que los fondos de pensiones daneses y canadienses (algunos de los mayores inversores del mundo) estaban perdiendo interés en Estados Unidos como fuente institucional y fiable de crecimiento y dinamismo económico, lo que coincide con los informes de otros inversores institucionales en general.

Mientras tanto, la Reserva Federal ha recibido un número récord de solicitudes de bancos centrales extranjeros para retirar y repatriar físicamente sus reservas de oro de la sucursal de la Fed en Nueva York. Los analistas económicos y los participantes del mercado mantienen su postura pesimista sobre la economía, temiendo que Estados Unidos ya se encuentre en una profunda recesión.

La principal preocupación, sin embargo, parece ser la posibilidad de que aumenten las tensiones globales entre Estados Unidos y sus aliados, sobre todo con China. Aún no ha surgido evidencia que demuestre que China haya desempeñado un papel significativo en la caída del Tesoro al liquidar sus propias y sustanciales tenencias (aún valoradas en 759.000 millones de dólares, a pesar de haber caído en Estados Unidos en los últimos años). Pero ahora está claro que, dada la presión actual sobre el dólar, la posición de China como segundo mayor acreedor de Estados Unidos podría verse afectada si el conflicto entre ambos países se intensifica aún más.

El futuro de miles de millones de personas depende de la construcción de un mundo después de Estados Unidos.

Este era el escenario predicho por los responsables políticos y los macroeconomistas antes de 2008: un estallido geopolítico provocaría una conflagración en el mercado de bonos, con China deshaciéndose de sus vastas tenencias, el dólar debilitándose y Estados Unidos sumiéndose en una crisis fiscal. Si bien figuras como el expresidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, predijeron la crisis equivocada entonces, este escenario no parece tan improbable ahora.

Además de la posición inigualable de China en el suministro y refinamiento de minerales críticos, su predominio en tecnologías de fabricación de vanguardia y su capacidad para sustituir importaciones de bajo valor añadido (principalmente productos agrícolas) con mayor facilidad que Estados Unidos (maquinaria, electrónica y textiles), indican que tiene todas las de ganar en un posible empate. Y a medida que la depreciación del dólar avanza rápidamente, las importaciones estadounidenses se encarecen y su situación fiscal se vuelve más precaria, este panorama solo empeorará.

Finalmente, Estados Unidos podría perder su verdadero privilegio exorbitante: ser el destino predilecto de millones de inmigrantes talentosos y trabajadores. Informes inquietantes sobre estudiantes secuestrados, visas revocadas y detenciones en la frontera han provocado una caída en picado de las nuevas visitas a Estados Unidos. Muchos de los que desean establecerse permanentemente en Estados Unidos también lo pensarán dos veces. Sin embargo, estos inmigrantes constituyen la base de la innovación tecnológica estadounidense, cuya ausencia inclinaría aún más la balanza a favor de China.

Pero incluso si este escenario se pudiera evitar, las perspectivas financieras de EE. UU. se están deteriorando drásticamente. La divergencia entre los rendimientos de los bonos y el valor del dólar podría indicar la aparición de una prima geopolítica de «riesgo de imbecilidad». Es decir, los inversores exigen un tipo de interés más alto debido a su falta de confianza en el estado de la política económica estadounidense. Esto se asemeja mucho a cómo, en los mercados emergentes (ME) vulnerables e institucionalmente débiles, los déficits fiscales, la inflación y una moneda en declive suelen conllevar mayores costes de financiación y un mayor riesgo de fuga de capitales y crisis de deuda; EE. UU. cumple actualmente todos estos requisitos.

El efecto de esta «eM-ificación» a lo largo del tiempo podría ser la disminución (y, en ciertos sectores, el cese) de los flujos de inversión y de cartera que han respaldado gran parte de la exorbitante riqueza de la clase propietaria de activos. Si bien algunos de los efectos secundarios innegablemente desestabilizadores de estos flujos podrían mitigarse (el dólar está estructuralmente sobrevaluado debido a la alta demanda de activos en dólares en relación con el tamaño de la economía estadounidense), esto resultaría un escaso consuelo para decenas de millones de estadounidenses que ya enfrentan circunstancias financieras precarias y que se verán agravadas por el desempleo, el estancamiento económico y la inflación. El sistema financiero global, durante mucho tiempo un pilar del poder y el privilegio de Estados Unidos, es un perro que ha comenzado a volverse contra su amo.

El comienzo del fin del siglo americano

El declive del excepcionalismo económico fue precedido por una disminución del poder hegemónico estadounidense. El limitado éxito de las amplias sanciones financieras impuestas contra Rusia tras la invasión de Ucrania; la reticencia de China a la imperiosa doctrina de «pequeño patio, gran vallado»; la resistencia de los mayores tenedores de deuda estadounidense (uno de ellos, el principal rival, el otro, un aliado de larga data, ambos a punto de sufrir un duro golpe por los aranceles); y unos mercados financieros cada vez más hostiles, parecen indicar que el control del poder estadounidense se está debilitando.

La pregunta que surge es: si realmente ha llegado su momento, ¿echaremos de menos este sistema que combinó la hegemonía coercitiva de Estados Unidos con desequilibrios comerciales y financieros globales? A largo plazo, la mayor parte de los desequilibrios netos en el sistema comercial global siempre recayó en forma de austeridad por parte de países con superávit como Alemania y China, donde los desequilibrios reflejan la debilidad de su demanda interna, causada en gran medida por la represión salarial y el alto nivel de ahorro.

Pero el panorama general es relativamente positivo, para ambos lados de los desequilibrios. Para algunos países en desarrollo (sobre todo en el este y el sudeste asiático), el crecimiento impulsado por las exportaciones les permitió convertir su arduo trabajo de moderación salarial y reformas estructurales en una parte de la demanda mundial y ascender en la cadena de valor global. El resultado fue una drástica reducción de la pobreza y una mejora del nivel de vida. En ningún otro lugar este sistema ha producido mejores resultados que en China, cuyo crecimiento ya no depende ni de las exportaciones netas ni de las importaciones de productos estadounidenses.

Y aunque otros países necesitan acceso a los mercados de capital occidentales para ser parte del sistema de comercio global, la posible desaparición del sistema del dólar abre la puerta a un sistema financiero y monetario alternativo: uno en el que los fondos de cobertura no utilicen bienes públicos como los títulos de deuda gubernamental para obtener ganancias especulativas, o en el que los países en desarrollo no estén a merced de las decisiones arbitrarias de la Reserva Federal de elevar las tasas de interés, cuya reforma a menudo se vio bloqueada bajo el liderazgo de Estados Unidos.

Para analizar las implicaciones más amplias de este cambio, conviene reflexionar sobre la secuencia de acontecimientos que condujeron a este momento. Comenzó con la primera pandemia global de la era moderna y un cierre económico global que perturbó gravemente las frágiles cadenas de suministro; esto incrementó el precio del petróleo y desencadenó la agresión rusa contra Ucrania, lo que generó nuevas crisis de materias primas e inflación; estas, a su vez, contribuyeron a la creación de un nuevo consenso en la política industrial estadounidense que, con el tiempo, se tornó cada vez más confrontativo y militarista, y alcanzó su apogeo en el MAGA 2.0. El presidente Trump intensifica ahora su inútil y contraproducente intento de frenar el declive industrial, basándose en una visión errónea de suma cero del comercio global y en la incomprensión del malestar más profundo de la economía política estadounidense.

Así es como la crisis del capitalismo estadounidense se ha convertido en una crisis de la hegemonía estadounidense. No podemos permitir que se convierta en la crisis de la globalización. El futuro de miles de millones de personas depende de la construcción de un mundo después de Estados Unidos.

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Dominik A. Leusder Economista, Director de Investigación de la Comisión de Gobernanza Económica Global de la LSE . Su trabajo se centra en la economía política europea e internacional, la geoeconomía, las finanzas internacionales y la historia financiera. Sus reflexiones sobre estos temas se han publicado ampliamente en varios idiomas, y parte de su investigación se incluye ahora en el programa de estudios de la LSE.