Una vez más la ‘política monetaria’ tiene poco efecto en el control de la inflación

Una vez más, la Reserva Federal de Estados Unidos se encuentra en un dilema. ¿Recorta pronto su tasa de interés de política para aliviar la presión sobre los costos del servicio de la deuda para los consumidores y las empresas y tal vez evitar una economía estanflacionaria (es decir, un crecimiento bajo o nulo junto con una inflación más alta)? ¿O mantiene su tasa de interés actual para endeudarse a fin de asegurarse de que la inflación caiga hacia su objetivo del 2% anual?

Inflación y tasas de interés: la experiencia estadounidense

Michael Roberts

Esto es a lo que los principales economistas e inversores en activos financieros quieren una respuesta. Pero en realidad no es la cuestión importante. Lo que realmente muestra el dilema actual de la Reserva Federal es que una vez más la ‘política monetaria’ (es decir, los bancos centrales ajustan las tasas de interés y la oferta monetaria) tiene poco efecto en el control de la inflación en los precios de los bienes y servicios que los hogares y las empresas deben pagar.

Los banqueros centrales y los economistas tradicionales siguen argumentando que la política monetaria sí influye en las tasas de inflación. Pero la evidencia es lo contrario. La política monetaria supuestamente gestiona la “demanda agregada” en una economía haciendo más o menos costoso pedir prestado para gastar (ya sea para consumo o inversión). Pero la experiencia del reciente repunte inflacionario desde el fin de la crisis pandémica en 2020 es clara. La inflación aumentó debido al debilitamiento y bloqueo de las cadenas de suministro y a la lenta recuperación de la producción manufacturera, no debido a la “demanda excesiva” causada por un gasto excesivo del gobierno o aumentos salariales “excesivos”, o ambas cosas. Y la inflación comenzó a disminuir tan pronto como la escasez de energía y alimentos y los precios disminuyeron, los bloqueos de las cadenas de suministro globales se redujeron y la producción comenzó a recuperarse.

No repasaré la evidencia pasada de que la inflación fue impulsada por la oferta y no por la demanda, lo cual es abrumador.   Pero esto significó que la política monetaria del banco central podía atribuirse poco crédito por reducir la inflación . Y aquí está el problema. Las tasas de inflación están empezando a subir nuevamente, particularmente en Estados Unidos. La inflación básica de Estados Unidos (que en realidad excluye los precios de los alimentos y la energía) está aumentando ahora a más del 4% anual en un promedio móvil de 3 meses.

Y las razones son dobles. En primer lugar, los precios de los alimentos y la energía han empezado a subir de nuevo. Los precios del petróleo han aumentado a medida que los hutíes atacan el transporte marítimo en el Mar Rojo e Israel extiende la guerra en Gaza hacia Irán.

Y una materia prima clave para la industria, el cobre, escasea y ahora tiene un precio récord.

La Reserva Federal se encuentra en un dilema y los economistas tradicionales se han visto obligados nuevamente a reconsiderar la eficacia del monetarismo, la teoría de que la inflación es causada por un crecimiento excesivo de la oferta monetaria sobre la producción. Los bancos centrales han estado restringiendo el crecimiento de la oferta monetaria supuestamente para reducir la inflación. Pero las voces dominantes están mostrando incertidumbre.

El Financial Times publicó un artículo esta semana titulado: Los límites de lo que las altas tasas de interés pueden lograr ahora, comentando que “ Necesitamos ser realistas sobre lo que la política monetaria puede y no puede hacer”. El artículo admite que “ la eficacia de la política monetaria también depende de los factores económicos estructurales que la rodean. Después de todo, la era de inflación benigna anterior a la crisis financiera se vio impulsada por una producción y un suministro de energía elásticos. De cara al futuro, utilizar tasas con rezagos poco confiables para influir en la demanda es una receta para la volatilidad, a medida que continúen los shocks de oferta debidos a la regionalización, la geopolítica y una demografía menos favorable, a menos que haya ganancias de productividad que lo compensen”.  El artículo concluye que “la política fiscal y de oferta debe recibir mayor énfasis en el debate sobre la estabilidad de precios. Al fin y al cabo, un grifo defectuoso es aún más inútil si las tuberías están estropeadas”.

Sin embargo, el artículo seguía afirmando que la política monetaria de la Reserva Federal y otros bancos centrales había ayudado a reducir la inflación. El artículo citaba varios documentos para esta afirmación, del Banco de Pagos Internacionales y del Banco de Inglaterra. Pero cuando se recurre a esas fuentes, la evidencia nuevamente demuestra lo contrario. Tomemos como ejemplo el documento del Banco de Inglaterra citado : concluye que “la inflación del Reino Unido en 2021 se explica por la escasez y los shocks de los precios de la energía, y en 2022 y 2023 también por los shocks de los precios de los alimentos y la rigidez del mercado laboral. Las expectativas de inflación han estado más ancladas de lo previsto por el modelo. Las proyecciones condicionales sugieren que la inflación del Reino Unido caerá drásticamente en 2023 debido a los efectos desinflacionarios de los precios de la energía y los alimentos, pero la caída se desacelerará notablemente a partir de entonces”.  Así que no hay mucho que ver con la “demanda excesiva”

Incluso en el hogar del monetarismo, el Banco de Pagos Internacionales, es poco convincente al afirmar que la inflación se debió a una oferta monetaria excesiva o incluso a una demanda excesiva.  El documento del BIS centra su atención no en las causas iniciales del repunte inflacionario sino en la probabilidad de que la inflación sea “rígida” y no baje mucho debido al riesgo de que los trabajadores aprovechen los mercados laborales “estrictos” para aumentar los salarios. Al BIS le preocupa más el impacto en la rentabilidad de las empresas que el hecho de que los salarios de los trabajadores todavía estén intentando recuperarse del aumento de más del 20% de los precios medios desde el final de la pandemia. “ En mercados más restringidos, existe una mayor probabilidad de que el poder de negociación se desplace a favor de los trabajadores y la transferencia entre salarios y precios gane fuerza”.   Oh querido. Pero incluso el BIS admite que “las tendencias demográficas adversas y los cambios de preferencias en el lado de la oferta relacionados con la pandemia pueden contribuir en gran medida a explicar esta dinámica”.

El último argumento principal a favor de la inflación son las expectativas de inflación. Verá, los hogares e incluso las empresas esperan que la inflación se acelere, por lo que los hogares compran más y las empresas suben más los precios, logrando una inflación aún mayor. La teoría de las expectativas no es una teoría en absoluto. Sólo puede funcionar si la inflación ya está aumentando y, por tanto, no puede explicar en absoluto el pico inicial.  La teoría de las expectativas ha sido desacreditada como explicación del aumento de la inflación.   Ahora que la inflación está cayendo, la evidencia que respalda esta “teoría” sigue siendo débil.

Allianz Research ha desglosado la caída de 9 puntos porcentuales en la inflación trimestral anualizada de Estados Unidos desde el segundo trimestre de 2022 mediante análisis de regresión. Descubrió que 5,5 puntos porcentuales de la caída se debieron a problemas en la cadena de suministro que simplemente se desaparecieron. Eso representa alrededor del 60% de la disminución. Pero AR calcula que 2,7 puntos porcentuales de la caída del 9% “se debieron a las señales de la Reserva Federal, que ayudaron a volver a anclar las expectativas de inflación”.  Les dejo creer lo que hacen con la idea de “señalización”. Otros 2,2 puntos porcentuales provinieron del impacto de unos tipos más altos que comprimieron la demanda, algo necesario para contrarrestar el impacto inflacionario de una política fiscal de apoyo y la escasez de mano de obra. Incluso si se acepta este análisis, significa que entre el 60% y el 80% de la caída de la inflación estadounidense desde mediados de 2022 se debió a factores del lado de la oferta.

Y eso nos lleva a la “rigidez” de la inflación. ¿Qué componentes del índice de inflación no han caído a pesar de las subidas de tipos de los bancos centrales? La respuesta es el coste de la vivienda y del seguro de los automóviles, que han aumentado considerablemente. Como admite el artículo del Financial Times: “Ambos son en parte producto de los shocks de suministro pandémicos (reducción de la construcción y escasez de repuestos para vehículos) que aún se están filtrando a través de la cadena de suministro. De hecho, el encarecimiento actual de los seguros de automóviles es producto de las presiones de costos de los vehículos en el pasado. La demanda no es el problema central; Hay poco que las tasas altas puedan hacer”.

El artículo del Financial Times concluye que “De cualquier manera, la política monetaria es una herramienta general. No puede controlar la demanda de manera rápida, lineal o selectiva. Es necesario adoptar otras medidas para compensar la situación. Las estimaciones sugieren que los factores de oferta, sobre los cuales las tasas tienen poca influencia, ahora están contribuyendo más a la inflación básica de Estados Unidos que la demanda”.   Bueno, en realidad a lo largo de este aumento y caída de la inflación, la oferta ha sido el principal impulsor.

¿Hacia dónde ahora? El riesgo ahora es que la economía estadounidense pueda desacelerarse hasta estancarse en la producción mientras la inflación se mantiene “rígida” debido a un nuevo aumento en los precios de las materias primas. La economía estadounidense terminó el año pasado creciendo en términos reales (es decir, después de tener en cuenta la inflación) a una tasa anual del 3,4%. Esto fue recibido con euforia por los medios tradicionales y financieros. ” La economía estadounidense está funcionando muy bien… Somos verdaderamente la envidia del mundo”. dijo un economista, James Smith. Pero luego, en el primer trimestre de 2024, esa tasa anual de crecimiento del PIB real se desaceleró al 1,6%, la tasa más lenta desde la primera mitad de 2022.

Además, las últimas encuestas de actividad económica, llamadas PMI, para Estados Unidos arrojan lecturas desalentadoras. Cualquier nivel por debajo de 50 indica una contracción. En abril, los PMI del sector manufacturero y de servicios de Estados Unidos estuvieron por debajo de 50 por primera vez juntos.

Además, el mercado laboral está empezando a parecer más frágil. Claro, la tasa oficial de desempleo de Estados Unidos todavía está por debajo del 4% (3,9%), pero la contratación laboral por parte de las empresas estadounidenses está disminuyendo, particularmente entre las pequeñas empresas, como muestra la encuesta de intenciones de contratación de la Federación Nacional de Empresas Independientes. Y la encuesta del NFIB parece un buen indicador prospectivo del crecimiento del empleo.

Y los empleados ahora son más reacios a cambiar de trabajo, en caso de que no consigan otro.

De hecho, en los últimos dos años, la mayoría de los nuevos empleos han sido a tiempo parcial.

Mientras que el empleo a tiempo completo (que siempre paga mejor y con mejores condiciones) se ha estancado.

Las altas tasas de interés fijadas por la Reserva Federal y otros bancos centrales no están controlando la inflación.  En cambio, están elevando los costos del servicio de la deuda para empresas particularmente pequeñas justo cuando el crecimiento de los ingresos corporativos también se desacelera .  De este modo se está reduciendo la rentabilidad, excepto en el caso de las megaempresas de los ‘Siete Magníficos’. 

El “exceso de ahorro” que acumularon los hogares durante los confinamientos pandémicos parece haberse agotado.

La confianza para gastar entre los hogares estadounidenses ha caído a su nivel más bajo en casi dos años a medida que los estadounidenses se vuelven más pesimistas sobre las condiciones económicas futuras.

En noviembre pasado, el ex jefe de la Reserva Federal de Nueva York, William Dudley, comentó: “¿tiene que aumentar la tasa de desempleo a 4,25-4,5 por ciento para que la Reserva Federal logre su “último paso” para reducir la inflación nuevamente al 2 por ciento? Si cree que es así, entonces es muy probable que se produzca un aterrizaje forzoso”. Claudia Sahm, otra ex economista de la Reserva Federal, considera que si la tasa de desempleo se mantiene unos 0,5 puntos por encima del mínimo durante tres meses, es un indicador muy fuerte de una recesión en la producción.  Actualmente, este indicador Sahm se sitúa 0,36 pp por encima de la lectura más baja de los 12 meses anteriores. Así que todavía no estamos en el umbral de la “recesión”, pero sí acercándonos.

Gran parte del crecimiento reciente de la economía estadounidense se ha logrado gracias a grandes aumentos de la inmigración.  Pero a partir de aquí, la economía estadounidense sólo podrá evitar el estancamiento si el crecimiento de la productividad se recupera. Además, lo que mantendrá baja la inflación sería un aumento de la producción por trabajador por hora, es decir, un aumento del nuevo valor. Hasta ahora, el crecimiento de la productividad estadounidense en la década de 2020 se ha mantenido relativamente moderado.

La esperanza es que la IA provoque una “revolución de la productividad” que encamine a la economía estadounidense hacia una década de 2020 vibrante, en la que el PIB real crezca más rápido que el promedio de largo plazo mientras la inflación se mantenga baja. Por el momento, parece más probable lo contrario.

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