Los acreedores (o los inversores en bonos) están dispuestos a pedir menos rendimientos por intereses sobre los préstamos gubernamentales que los que piden a las empresas y los hogares. Sin embargo, incluso después de tener en cuenta la inflación, los rendimientos de los bonos gubernamentales a diez años tienen ahora un promedio global de más del 6%, algo que no se había visto desde finales de los años sesenta.

La razón de estos altos rendimientos es doble. Primero, está la inflación misma. El aumento de la inflación en los últimos dos años significó que los acreedores quieren más intereses para cubrir la pérdida de valor real de sus compras de bonos o préstamos. El segundo es la decisión de todos los principales bancos centrales de aumentar sus tasas de interés oficiales a niveles no vistos desde finales de los años setenta.  Como este blog ha discutido antes, los bancos centrales consideran que aumentar sus tasas de interés, que fijan el piso para todas las demás tasas de endeudamiento, eventualmente reducirá la tasa de inflación hasta su objetivo arbitrario de un aumento de precios del 2% cada año. Ahora que las tasas de los bancos centrales rondan entre el 4% y el 5% en las principales economías, eso se refleja en las tasas crediticias generales. Además, parece poco probable que los principales bancos centrales reduzcan sus tasas en cualquier momento antes de 2025.

Este costo récord del endeudamiento en términos reales ya ha causado una minicrisis bancaria en Estados Unidos, con varios bancos más pequeños cayendo al polvo.   Y ha llevado a un grupo de gobiernos de las llamadas economías emergentes a incumplir sus obligaciones crediticias con acreedores, tanto estatales como privados, en las economías occidentales ricas.  Y hay más que se unirán a los morosos actuales.

Pero el otro efecto indirecto de esta «restricción de liquidez» es el creciente riesgo de una nueva crisis en los mercados financieros, no muy diferente del colapso de las hipotecas y especulativas en la crisis financiera global de 2008. Los «reguladores» financieros se están preocupando. La Junta Europea de Riesgo Sistémico, el Banco de Pagos Internacionales y el regulador global de valores Iosco han denunciado los crecientes riesgos. Refiriéndose a la supuesta mejora en la regulación de la especulación después de la crisis de 2008, un responsable de la formulación de políticas de estabilidad financiera de esa época de crisis dijo: “Nunca pensamos realmente que estábamos resolviendo un problema y ¿cuál sería el efecto en cadena?”, argumentando que los reguladores ahora están entrando en una “nueva fase”, en la que tienen que preguntarse “¿dónde surgió el riesgo y cómo lo abordamos?”

El nuevo riesgo que ha «surgido» es el de las instituciones financieras no bancarias (IFNB), que comprenden fondos de inversión, compañías de seguros, fondos de pensiones y otros intermediarios financieros. A veces se les llama «bancos en la sombra». Las IFNB ahora representan el 50% de los activos de servicios financieros globales y prácticamente no están reguladas.

Dentro de la zona del euro, el crecimiento del sector de IFNB se aceleró después de la crisis financiera mundial, duplicándose desde 2008, de 15 billones de euros a 31 billones de euros. La proporción del crédito concedido por las IFNB a sociedades no financieras de la zona del euro aumentó del 15% en 2008 al 26% a finales del año pasado. En general, los activos del sector IFNB representan ahora alrededor del 80% en relación con el tamaño del sector bancario.

Y aquí esta el problema. Las IFNB son propensas al riesgo de un «desapalancamiento» repentino cuando los precios de los activos cambian repentinamente y se vuelven volátiles. Esto no es nada nuevo y está en la naturaleza de ese capital especulativo. Y el colapso de cualquier IFNB grande se extenderá al sistema bancario en general. Los ejemplos son numerosos: el colapso del fondo de cobertura Long Term Capital Management mostró cómo el estrés financiero en una IFNB altamente apalancada puede transmitirse directamente a los grandes bancos en el corazón del sistema financiero.

Los bancos están directamente conectados con las entidades del sector IFNB a través de préstamos, valores y exposiciones a derivados, así como a través de dependencias de financiación. Cito al BCE: “La financiación procedente de entidades IFNB es posiblemente uno de los canales de derrame más importantes desde una perspectiva de riesgo sistémico, dado que las entidades IFNB mantienen sus reservas de liquidez principalmente como depósitos en bancos e interactúan en los mercados de repos con los bancos”.

Más recientemente, el colapso del fondo de cobertura Archegos reveló la ineficacia de la gestión de riesgos y los controles internos en los bancos, lo que permitió a las IFNB asumir posiciones excesivamente apalancadas y concentradas. Las pérdidas del ahora desaparecido Credit Suisse vinculadas a Archegos ascendieron a 5.500 millones de dólares. Nuevamente el BCE: “Esta pérdida no sólo fue sustancial en sí misma, sino que fue un factor que contribuyó a la caída final del banco, lo que llevó a su adquisición orquestada por el gobierno por parte de la UBS”.

Un informe reciente del Banco de Inglaterra concluyó que: “los bancos en la sombra operan junto con los bancos comerciales para titularizar préstamos individuales riesgosos y, por lo tanto, producir valores estandarizados respaldados por activos. Los inversores perciben que estos valores, libres de cualquier riesgo idiosincrásico, son casi tan seguros como los depósitos bancarios tradicionales y, en consecuencia, los compran. Eso, a su vez, permite a los bancos ampliar los préstamos cobrando diferenciales más bajos”.

Pero luego el Banco de Inglaterra continúa diciendo: “Sin embargo, en períodos de tensión, la calificación “casi” resulta crucial y la sustitución imperfecta entre valores y depósitos se vuelve evidente. De repente, los valores exigen una prima más alta, suficiente para reducir la capacidad de los bancos en la sombra para participar en la titulización. Esto se extiende a los bancos comerciales: al no poder vender parte de su cartera al mismo precio, recurren a diferenciales crecientes tanto para los consumidores como para las empresas. “

Esto afecta a la ‘economía real’ porque “a medida que los diferenciales se disparan, el crédito se vuelve más caro. Los hogares endeudados deben recortar sus compras de bienes y viviendas. Las empresas endeudadas deben recortar sus compras de capital. El empleo, el consumo y la inversión caen, provocando una recesión. Por lo tanto, una caída en la confianza de los inversores (lo llamamos un shock en el sentimiento del mercado) produce comovimientos fuertes y positivos entre las principales variables macroeconómicas, las cantidades de crédito y los precios de los activos, así como movimientos contracíclicos en los diferenciales de crédito de los hogares y las empresas”.  Este shock del «sentimiento del mercado» «explica particularmente bien las dos recesiones de la eurozona en 2009 y 2012». 

En resumen, los préstamos especulativos de los ‘bancos en la sombra’ son muy propensos a conducir a un colapso del crédito, extendiéndose al sector bancario en general y luego a la economía real, provocando un colapso. Klaas Knot, presidente del Consejo de Estabilidad Financiera, ha dicho que «si queremos llegar a un mundo donde estas vulnerabilidades sean menores, tenemos que abordar esta cuestión». Era una prioridad porque el apalancamiento de las entidades no bancarias «puede amenazar potencialmente estabilidad financiera».

En esencia, nada ha cambiado desde que Marx escribió en el Volumen 3 de El Capital que: “si el sistema de crédito aparece como la palanca principal de la sobreproducción y la especulación excesiva en el comercio, esto se debe simplemente a que el proceso de reproducción, que es elástico por naturaleza, ahora es elástico” forzado a su límite más extremo. Inevitablemente estallará una crisis si se retira el crédito”.